Betrachten wir die Performance von drei großen Supermarktketten in den letzten zehn Jahren: Tesco (Großbritannien), Carrefour (Frankreich) und Walmart (USA).
Tesco und Carrefour haben vergleichbare Bewertungen von rund 30 Mrd. EUR, einschließlich der Verschuldung. Beide haben eine ähnliche Kapitalstruktur (Verhältnis von Schulden zu Eigenkapital), obwohl Tesco etwas weniger Verbindlichkeiten aufweist.
Was den Umsatz betrifft, so sank er bei der britischen Supermarktkette Tesco in diesem Jahrzehnt von 63 auf 60 Mrd. GBP, während er bei Carrefour von 75 auf 72 Mrd. EUR stieg. Die Entwicklung ist dennoch vergleichbar und lässt sich unter anderem durch einen verstärkten Wettbewerb und eine Verschlankung der geografischen Präsenz der beiden Einzelhändler erklären. Wir haben es folglich mit reifen Unternehmen zu tun, die sich in einem leichten Abwärtstrend befinden. Bei Walmart sieht die Welt etwas anders aus, da sein Umsatz von 446 Mrd. USD auf 573 Mrd. USD gestiegen ist!
Bei den operativen Margen schneidet Tesco mit durchschnittlich 4-5% fast genauso gut ab wie WalMart, während Carrefour bei 3% verharrt. Der französische Einzelhandelsmarkt ist jedoch außergewöhnlich wettbewerbsfähig, viel stärker als der britische Markt. WalMart hingegen hat den Vorteil einer ungewöhnlichen Reichweite auf dem größten Verbrauchermarkt der Welt und dabei eine dominante Position in mehreren Staaten des Südens und des Mittleren Westens.
Das Grundkapital von Tesco stieg in diesem Zeitraum von 6,3 Mrd. auf 7,7 Mrd., während das von Carrefour von 659 Mio. auf 791 Mio. kletterte. Die Entwicklung ist also auch hier vergleichbar - mehr oder weniger +20%. WalMart hingegen ist ein "Kannibale", der aggressiv Aktien zurückkauft und daher einen Rückgang der Anzahl der ausstehenden Aktien von 3,6 Mrd. auf 2,8 Mrd. verzeichnete.
Die Auswirkungen der Aktienrückkäufe
Der Gewinn je Aktie von Tesco ist unbeständig, aber der Anstieg der Aktienanzahl in Verbindung mit einem Rückgang der operativen Margen über den Zyklus ergibt einen durchschnittlichen Gewinn je Aktie (EPS) von 0,1 GBP und einen kumulativen Gewinn von 1,16 GBP über zehn Jahre. Bei Carrefour haben wir einen durchschnittlichen EPS von 0,95 € und ein Aggregat von 10 €. Wenn man diese Durchschnittswerte zu den aktuellen Kursen in Beziehung setzt, werden Tesco-Aktien mit einem 25-fachen ihres durchschnittlichen EPS über den letzten Zyklus gehandelt, während Carrefour mit einem 16-fachen gehandelt wird. Das durchschnittliche EPS von WalMart von 4,4 USD über den Zyklus zum aktuellen Aktienkurs beträgt x33!
Walmart kann seinen Gewinn je Aktie durch Aktienrückkäufe in etwa konstant halten, da seine operativen Margen über den Zyklus hinweg aufgrund des Wettbewerbsdrucks sinken, der in den USA in den letzten zehn Jahren mit dem Aufkommen des Segments der "Premium-Lebensmittelgeschäfte" und der sehr intelligenten Entwicklungsstrategie von Target in den Vorstädten zugenommen hat. Hier zeigt sich, wie Aktienrückkäufe in einem reifen Unternehmen als "Krücke" dienen können.
In Bezug auf die Bilanzen liegen Tesco und Carrefour ungefähr gleichauf, mit einer Nettoverschuldung von jeweils etwa 12 Mrd. EUR und Sachanlagen im Wert von 30-35 Mrd. EUR. Ansonsten entspricht die Nettoverschuldung von Tesco 4 Jahren Betriebsgewinn (EBIT), die von Carrefour 5 oder 6 Jahren, sodass Tesco hier im Vorteil ist. Bei Walmart liegen wir bei einem Verhältnis Nettoverschuldung/EBIT von 2.
Der durchschnittliche ROE von Tesco liegt über den Zyklus bei 8%, was trotz des geringeren Hebels etwas höher ist als bei Carrefour. Auch hier ist also die britische Kette der Gewinner. Und wieder einmal befindet sich Walmart in einer anderen Liga mit einem soliden ROE von durchschnittlich 18%.
Walmart hebt sich ab
Was sagt uns der Cashflow? Tesco hat in den letzten zehn Jahren insgesamt 13 Mrd. GBP an FCF (Free Cash Flow) erwirtschaftet, d.h. durchschnittlich 1,3 Mrd. GBP pro Jahr. Zwei Drittel davon wurden als Dividenden ausgeschüttet. Carrefour seinerseits erwirtschaftete 11,2 Mrd. EUR, d.h. durchschnittlich 1,1 Mrd. EUR pro Jahr. Alles in allem ist es ziemlich ähnlich. Der französische Konzern konnte jedoch nur 2,7 Mrd. EUR an Dividenden an seine Aktionäre auszahlen, da er sich vor allem auf den Abbau seiner Schulden konzentrierte, die vor etwa zehn Jahren ein kritisches Niveau erreicht hatten. WalMart erwirtschaftete während des Zyklus 180 Mrd. USD an FCF, d.h. durchschnittlich 18 Mrd. USD pro Jahr. Davon wurden 130 Mrd. an die Aktionäre zurückgegeben - zur Hälfte in Form von Dividenden und zur Hälfte in Form von Aktienrückkäufen.
Es ist gut, zurückzuschauen, denn so wissen wir, woher wir kommen und wie die Dynamik war, aber es ist genauso wichtig, in die Zukunft zu blicken. Tesco hat eine Dividendenrendite von 4,3% und ein Forward-KGV von x13. Carrefour zeigt eine Dividendenrendite von 3,5 % und ein Forward-KGV von x12. WalMart spielt noch in einer anderen Liga, mit einem zwei- bis dreimal so hohen Forward-KGV (bereinigt um die außerordentlichen Posten des laufenden Jahres) und einer Rendite von 1,56%.
Insgesamt sind diese Supermärkte derzeit vielleicht nicht die beste Wahl für eine Investition. Die Inflation hat ihre Gewinne im letzten Jahr hart getroffen, wobei Tesco bei der Bekanntgabe seiner Zwischenergebnisse für 2022 einen Rückgang des Betriebsgewinns um 10% verzeichnete. Tesco ist jedoch immer noch deutlich attraktiver als Carrefour, obwohl beide mit starkem Gegenwind zu kämpfen haben, eine niedrige Rentabilität aufweisen und immer noch hoch verschuldet sind. WalMart ist zwar das größte Unternehmen der Welt, was die Einnahmen betrifft, aber vom Standpunkt des Wertes aus gesehen ist es immer noch zu teuer.
