Über die Bewertung

Die Unternehmensbewertung ist eine der komplexesten Übungen in der Finanzwelt. Es ist nicht so einfach zu sagen: "Ein KGV von 10 ist billig, ein KGV von 30 ist teuer". Die Bewertung eines Unternehmens oder Marktes ist viel komplexer, da nicht alle Gewinne gleichwertig sind, ebenso wie nicht alle makroökonomischen Kontexte gleichwertig sind. Viele Parameter beeinflussen eine Bewertung, ob sie nun aus einer Makro-Perspektive (Risikofreie Zinssätze, BIP-Wachstum, Verschuldung eines Landes, regulatorische Auflagen einer Branche, politische Ausrichtung usw.) oder aus einer Mikro-Perspektive (Stabilität und Niveau der Unternehmensmargen, Potenzial des TAM - total adressable market-, Qualität der Bilanz, Positionierung des Unternehmens auf seinem Markt usw.) stammen. Dieser Artikel zielt darauf ab, die Vorstellung zu zerlegen, dass ein Unternehmen teuer oder billig ist - basierend auf der einfachen Lektüre seiner Bewertungsmultiplikatoren. Und die Idee zu fördern, dass Qualität wichtiger ist als Preis, wenn Sie langfristig investieren.

Eine hohe Bewertung bedeutet nicht, dass Sie zu viel bezahlen. Die Qualität eines Unternehmens kann es manchmal wert sein, das 30 oder 40-fache des Jahresgewinns zu zahlen. Terry Smith, ein prominenter Investor und Analyst bei Fundsmith, pflegt zu sagen, dass "nur weil ein Unternehmen billig ist, es nicht zu einem guten Unternehmen wird, und dass auf lange Sicht die Qualität des Unternehmens, in das Sie investieren, Ihre Rendite bestimmt".

Konzentrieren Sie sich auf die Rendite des eingesetzten Kapitals

"Auf lange Sicht ist es schwierig, mit einer Aktie eine Rendite zu erzielen, die weit über der des Unternehmens liegt, das hinter ihr steht. Wenn das Unternehmen über vierzig Jahre 6% des Kapitals erwirtschaftet und Sie es über diesen Zeitraum halten, werden Sie kaum mehr als eine Rendite von 6% erzielen, selbst wenn Sie es ursprünglich mit einem hohen Abschlag gekauft haben. Umgekehrt gilt: Wenn ein Unternehmen über zwanzig oder dreißig Jahre 18% des Kapitals erwirtschaftet, werden Sie, selbst wenn Sie es zu einem hohen Preis kaufen, ein hervorragendes Ergebnis erzielen." - Charlie Munger

Und um dies zu veranschaulichen, gibt es nichts Besseres als ein Beispiel.

Nehmen wir zwei Unternehmen mit den folgenden Merkmalen:

  • Unternehmen A hat eine Rendite auf das eingesetzte Kapital (ROCE) von 20 %.
  • Unternehmen B hat eine Rendite auf das eingesetzte Kapital (ROCE) von 10%.
Keines der beiden Unternehmen zahlt eine Dividende. Sie reinvestieren 100% ihrer Gewinne nach Steuern in ihr Wachstum. Gehen wir davon aus, dass beide Unternehmen denselben Steuersatz haben und dieses Niveau der Rendite auf das eingesetzte Kapital langfristig beibehalten.

Nun stellen wir uns vor, dass wir uns im Jahr 1990 befinden. Sie möchten in eines der beiden genannten Unternehmen (A oder B) investieren. Welches würden Sie wählen, wenn Sie Ihre Investitionen ("Buy-and-Hold"-Strategie) bis 2023 halten müssten?

Bevor wir diese Frage beantworten, hier zwei wichtige Hinweise zur Bewertung:

  • Wenn Sie im Jahr 1990 das Unternehmen A kaufen, sollten Sie wissen, dass es mit einem KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis) von 30 bewertet wird, während das Unternehmen B mit einem ausgewiesenen KGV von 15 nur halb so teuer ist
  • Wenn Sie im Jahr 2023 Ihre Aktien verkaufen und Sie Eigentümer von Unternehmen A sind, sollten Sie wissen, dass sich dessen Bewertung halbiert hat. Das KGV von 30 im Jahr 1990 wird also bei gleicher Gewinnprognose im Jahr 2023 auf 15 sinken, wodurch Ihr Preis unweigerlich sinken wird. Wenn Sie umgekehrt Aktionär von Unternehmen B sind, wird das KGV von 15 im Jahr 1990 zum Zeitpunkt Ihres Verkaufs im Jahr 2023 auf 30 steigen, was auf der Grundlage derselben Gewinnschätzungen Ihren Verkaufspreis verdoppeln wird.

Wenn Sie diese Bemerkungen berücksichtigen, in welches Unternehmen möchten Sie zu Beginn des Jahres 1990 investieren?

Antwort in Bildern:

Wie Sie sehen, ist Ihr endgültiger Gewinn selbst bei einem sehr schlechten Timing bei Unternehmen A mehr als viermal so hoch wie bei Unternehmen B - und das selbst dann, wenn Sie bei diesem Unternehmen mit einem sehr guten Timing ausgestiegen wären. Letztendlich hat Ihnen Ihre Investition in ein qualitativ hochwertigeres Unternehmen eine annualisierte Rendite von 16,95% eingebracht, verglichen mit 11,95% für das Unternehmen mit mittlerer Qualität, d.h. 5% mehr jedes Jahr!

Praktizieren Sie die Umkehrung, um Qualität zu finden

Selbst mit dieser illustrierten theoretischen Erklärung könnten Sie sagen: "Aber all das ist idyllisch, im wirklichen Leben wächst kein Unternehmen so lange in diesem Tempo und kann eine hohe Rendite auf das eingesetzte Kapital aufrechterhalten".

Es ist wahr, dass nur wenige wirklich gute Unternehmen in der Lage sind, ein so hohes Tempo aufrechtzuerhalten. Um sie zu finden, besteht der Schlüssel darin, Ihr investierbares Universum durch selektive Kriterien bezüglich der Qualität der Unternehmen, die Sie suchen, einzugrenzen. Anstatt die besten Unternehmen zu finden, tun Sie das Gegenteil: eliminieren Sie die schlechten. Sie werden sehen, es ist viel einfacher.

Der Anlagestil "quality" versucht also, Unternehmen auszusortieren:

  • nicht profitabel (negative Nettomarge) oder wenig profitabel (z. B. Nettomarge unter 5 %) ;
  • wenig rentabel (niedrige Eigenkapitalrendite (ROE), Rendite auf das investierte Kapital (ROIC) und Rendite auf das eingesetzte Kapital (ROCE), z.B. unter 15%, um eine Grenze zu setzen) ;
  • deren Gewinnspannen von Jahr zu Jahr schwanken und deren Gewinne wenig vorhersehbar sind. Einige weniger zyklische Branchen und Unternehmen mit wiederkehrenden Einnahmen werden daher bevorzugt.
  • eine schwache Bilanz mit einem hohen Leverage haben, d.h. eine unverhältnismäßige Verschuldung im Verhältnis zu den Gewinnen vor Steuern, dem freien Cashflow, dem Eigenkapital oder dem Gesamtvermögen

Es gibt nur sehr wenige Unternehmen, die wirklich Ihre Aufmerksamkeit verdienen - haben Sie keine Angst, zu selektiv zu sein. Sie sollten - wenn Ihr Ziel darin besteht, Unternehmen zu finden und langfristig zu halten, um den Markt zu schlagen - nach Unternehmen suchen, die Wert für ihre Aktionäre schaffen, die eine hohe Rendite auf das eingesetzte Kapital erzielen, die Gewinne in ihr Wachstum reinvestieren und die diese Rentabilitäts- und Wachstumsniveaus langfristig durch ein bedeutendes Marktpotenzial, einen nachhaltigen Wettbewerbsvorteil und eine Festungsbilanz aufrechterhalten können.

Mit einem ausreichend diversifizierten Portfolio von hochqualitativen Unternehmen zeigen mehrere Studien, dass Sie im Durchschnitt das Vierfache des Marktpreis-Gewinn-Verhältnisses zahlen können und dennoch langfristig eine ebenso gute Performance wie der Markt erzielen können.

Praktische Umsetzung bei bemerkenswerten Karrieren

Um Ihnen zu zeigen, dass sich all dies in der Praxis erklären lässt, gehen wir noch einmal in der Zeit zurück.

Wir befinden uns nun im Jahr 1973.

Nehmen wir einige Beispiele für internationale Unternehmen, die Sie zu einem sehr hohen Vielfachen (in Bezug auf das KGV) hätten kaufen können und trotzdem eine deutlich bessere Performance als der globale Index (MSCI World) über die gleiche Haltedauer (von 1973 bis 2019) erzielt hätten.

Stellen Sie sich vor, Sie hätten für L'Oréal das 281-fache ihrer Gewinne im Jahr 1973 zahlen und trotzdem eine bessere Performance (7% CAGR) als der MSCI World (CAGR 6,2%) erzielen können.

Menschen tun sich manchmal schwer, den kumulativen Effekt über einen langen Zeitraum zu begreifen, und es ist besonders schwierig, verschiedene Zinseszinssätze zu vergleichen. Deshalb neigen wir dazu, qualitativ hochwertige Unternehmen zu unterschätzen.

Qualitatives Wachstum ist der Schlüssel zum langfristigen Erfolg

Ich lade Sie daher ein, sich auf die Qualität des Wachstums zu konzentrieren, d.h. auf (1) die Fähigkeit eines Unternehmens, eine hohe Rendite auf das eingesetzte Kapital zu erzielen, (2) seine Fähigkeit, diese Rentabilität über lange Zeit auf hohem Niveau zu halten, dank nachhaltiger Wettbewerbsvorteile und eines bedeutenden Potenzials des zugrunde liegenden Marktes, (3) seinen Willen, seine Gewinne in sein Wachstum mit einer langfristigen Geschäftsvision zu reinvestieren, (4) und wenn möglich, dabei eine gewisse finanzielle Solidität (selbstfinanziertes Wachstum mit geringem Hebel/ Fremdkapitalanteil) aufrechtzuerhalten.

Und Sie werden sehen, dass, wenn die Bewertung kurzfristig (< 1 Jahr) ein wichtiger Faktor ist, der stark ins Gewicht fällt, sie langfristig (> 10 Jahre) fast ein Tropfen auf den heißen Stein in Bezug auf den endgültigen Erfolg Ihrer Investition ist.

Den Beweis liefert diese Studie von BCG Analysis und Morgan Stanley Research über das oberste Quartil der leistungsstärksten Aktien des S&P 500 zwischen 1990 und 2009: Über einen Zeitraum von 10 Jahren erklärt das Gewinnwachstum im Durchschnitt 89% des Aktienkursanstiegs. Das Wachstum der Multiplikatoren (KGV in unserem Beispiel) wiegt nur noch 5% über einen Zeitraum von 10 Jahren.

Nun hoffen wir, Sie davon überzeugt zu haben, dass, wenn Sie langfristig nach einer "Buy and Hold"-Strategie investieren, die Qualität der Unternehmen, in die Sie investieren, Ihre endgültige Performance weit mehr bestimmen wird als der Preis, den Sie bezahlen. Der Preis verblasst, die Qualität bleibt.